Virología de la crisis financiera

por Eduardo

No hace mucho tiempo escribí sobre los futuros como productos financieros y la manera en la que éstos se usan para magnificar la especulación usando el “efecto de palanca”. Siguiendo con las malas noticias, quiero dirigir esta vez el objetivo a los productos involucrados en la crisis financiera y económica que aqueja actualmente al mundo entero.

El punto de partida de la vorágine se data en 1968. A estas alturas, Robert Ranieri, un talentoso autodidacta que se había trepado la jerarquía del banco Salomon Brothers, tuvo la idea de iniciar el comercio interbancario de hipotecas. Hasta entonces, los contratos hipotecarios consistían solamente de dos partes, el banco y su cliente, que se comprometía a pagar un préstamo con intereses dando un inmueble como garantía.

La innovación de Ranieri representó un clásico ejemplo del modus operandi de un banco de inversión. Salomon Brothers no concedía hipotecas, sino se las compraba a un banco tradicional para vendérselas a otro, recibiendo una comisión por el servicio. A manera de ejemplo podemos decir que Citibank (el banco vendedor de la hipoteca) creía reducir así sus riesgos, pues contaba con el pago supuestamente seguro de Landsbanki Islandia (el banco comprador); mientras Landsbanki asumía el riesgo del contrato original, a cambio de sus atractivos intereses. La hipoteca para el comercio interbancario recibió el solemne nombre de MBS, abreviatura para mortgage backed security.

El problema subyacente en estas transacciones es muy fundamental. Este consiste en la dificultad de asignarle un precio de venta a una hipoteca establecida en el pasado. Los elementos más básicos de complejidad son los siguientes:

1. El valor de un contrato de interés fijo depende de las tasas de interés imperantes. La razón: si las tasas de interés suben, mi contrato a x % da menos intereses que un contrato nuevo. En este caso, si quiero encontrar un comprador, tengo que bajarle el precio.

2. El valor del contrato depende también de la duración esperada de la deuda. La razón: entre más larga la deuda, más pagos de intereses. Entonces, si la duración estimada del contrato se reduce, también se reduce el precio del contrato.

3. El valor del contrato depende del valor de la garantía. Por eso, si los inmuebles se abaratan, también lo tendrá que hacer mi contrato.

En el intento de considerar correctamente estos factores, los bancos han invertido tesoros en investigación, los cuales evidentemente no han sido suficientes. El comercio de MBS floreció durante décadas, no obstante sobre una base de frágiles modelos, particularmente en torno al segundo punto de complejidad. El tercero apenas si estaba considerado.

Finalmente, se le agregó un nivel adicional de complejidad al problema por medio de un efecto de palanca. El método: emitir MBS sobre un conjunto de hipotecas, y asociar los intereses a un factor adicional de bonidad. Por ejemplo: junto 100 hipotecas con un interés promedio de 10%. De ellas, vendo un MBS ofreciendo 15% si todos los deudores pagan o solo 3% si alguno cae en bancarrota. Al llegar a este nivel, prácticamente nadie puede justificar económicamente los números.

El resto de una historia lo sella una sociedad estadounidense enloquecida, que se endeudó creyendo que el valor de las casas solo puede crecer. Y, para colmo de males, un entorno contaminado hasta la médula de MBSs, que se hallan en los bancos más diversos alrededor del globo.

Una estrategia contra los riesgos en las tasas de interés

Por Eduardo

Revisando algunos papeles antiguos me encontré con la documentación de un proyecto en el que asesoraba un departamento financiero municipal. La idea de este trabajito era coordinar el manejo de los riesgos financieros de una ciudad y su municipio, parecido demográficamente a Mixco, de cara a la liquidación de viejos préstamos y la adquisición de nuevos. Cuento un poco del asunto ya que este es uno de los ejemplos más simples de un acercamiento racional y económicamente conservador – en oposición a especulador – al tema de los inevitables riesgos financieros.

Básicamente, todo centavo que tengamos o debamos está a la deriva en el mar de los factores de riesgo. Por eso, quien pide un préstamo a tasa fija, corre el riesgo de hacerlo a tasas de interés muy altas, si lo hace en el momento inadecuado. (De la misma forma, quien guarda divisas habrá notado recientemente que éstas tampoco brindan seguridades.) Los factores de riesgo, como los tipos de cambio, las tasas de interés o los precios de una acción, son variables estocásticas – en general impredecibles – e inevitablemente dividen al mundo en ganadores y perdedores.

Mi cliente de entonces, dicha municipalidad alemana había sido tradicionalista. Ésta había contraído préstamos, solamente a tasas fijas, independientemente de su valor. Pero como he mencionado, las tasas fijas aseguran solo un monto de pago, y no dicen si este será al fin grande o pequeño. Por eso también deben considerarse préstamos a tasas variables, que se adaptan periódicamente a los intereses cambiantes del mercado. Préstamos de este tipo son ventajosos si se cree que los intereses medios van a la baja, y darán pagos menores que los de una tasa fija.

El objetivo del proyecto fue entonces comparar el costo de préstamos a tasas fijas o variables, de acuerdo a varias simulaciones de los intereses futuros. Estos correspondían a los escenarios de evolución considerados como los más probables. Al fin evaluamos así una estrategia para establecer un portafolio de préstamos fijos y variables que redujera el efecto de cambios negativos de los intereses a un mínimo racional.

Es aún muy temprano para comparar los costos del portafolio actual contra una continuación de la estrategia pasada de tasas fijas indiscriminadas. No obstante, desde la perspectiva del manejo de riesgos, iluminamos dos detalles relevantes. Primero, que valía la pena cambiar varios intereses fijos de préstamos viejos por tasas de interés variables. Y segundo, que convenía dividir los intereses de préstamos nuevos en partes, dadas por las probabilidades respectivas de una evolución a la alza y a la baja. El resultado es un portafolio diversificado con relación a las tasas de interés como factores de riesgo.

La lógica y el método que presento son también aplicables al problema inverso, que es minimizar el riesgo en la búsqueda de ganancias por bonos. En general, estos también son aplicables a problemas de consumidores individuales, mientras se tenga acceso a préstamos a tasas variables en el mercado (una cosa simple en el caso de bonos). El cambio del tipo de interés de un negocio existente se hace por medio de un contrato denominado swap. En una entrada futura tendremos más al respecto.

Más de futuros: el efecto de palanca

Por Eduardo

En uno de mis posts anteriores, comenté algunos aspectos generales de la naturaleza de los contratos y riesgos a los que se accede participando en una transacción de futuros sobre un bien subyacente. Desde la perspectiva del manejo de riesgos, las principales variables fueron los precios de los commodities, la bonidad de la casa de bolsa y el riesgo operativo de decisiones desinformadas o incompetentes. Argumenté en función de estas variables la problemática de la inversión no calificada, pero dejé de lado en primera instancia el aspecto inherentemente más oscuro del asunto. Este es el efecto de palanca (leverage effect), que es el responsable de la brutalidad económica de las transacciones de este tipo.

En la matemática de los derivados financieros, el efecto de palanca es el término usado para denotar una amplificación de oportunidades y riesgos. Este se origina en una particularidad del contrato, frecuentemente no evidente, que hace que las ganancias sean una función no trivial del precio del bien subyacente. En los futuros, dicha particularidad se llama marginalización y es un detalle aparentemente inofensivo derivado de una estructura de pagos diferente a la de los negocios inmediatos.

Aquí una corta introducción al proceso de marginalización. En las transacciones de futuros, el flujo de dinero no consiste en transferencias directas a la bolsa o entre los participantes, sino a través de una casa de compensaciones central (clearing house). Este procedimiento tiene su sentido, pues la casa de compensaciones da garantías a los vendedores, y recolecta cuotas obligatorias de los compradores, para poder liquidar los contratos en la fecha acordada, aún si alguno de los compradores quiebra. La primera (e idealmente única) cuota funge entonces como una prima de seguro y se llama margen inicial.

Ahora en un ejemplo concreto: Supongamos haber pagado $10,000 como margen inicial para entrar en un contrato de futuros por 250 unidades de un bien. Como el precio del contrato es de 250 veces el precio futuro de la unidad, cada cambio de un dólar en el precio futuro de la unidad representa un cambio de $250 en el precio del contrato, o 1/40 de la inversión. Consecuentemente, es probable que los cambios en el precio del contrato alcancen rápidamente el valor de la inversión original. Si el precio inicial del bien es de $1000 por unidad, quien venda su contrato con el precio futuro de la unidad a $1040 habrá duplicado su inversión, quien lo deje caer a $960, lo habrá perdido todo, y quien deje que caiga aún más, hará de su inversión una deuda.

Así, lo especulativo de un negocio en futuros es que la inversión incurrida está dada por el margen inicial, y que las fluctuaciones alcanzan rápidamente órdenes de magnitud comparables. El orden de magnitud del margen inicial no es pequeño. A primera vista podría pensarse, pues éste es calculado como un porcentaje del valor del contrato en el mercado más algunos costos fijos. Pero este argumento ignora el detalle de que los contratos están estandarizados (¿por esta misma razón?) a valer por cantidades enormes de bienes, de centenas de miles de toneladas de granos. Así que el margen inicial va a ser invariablemente grande. Esta observación ilumina también la inaudita y creciente presión que ejercen los especuladores sobre los precios, frecuentemente de bienes cuya demanda real no ha cambiado significativamente.

Actualmente, la palanca y efectos similares se cuentan entre los aspectos más esenciales de la inversión en derivados, y lamentablemente, son de los menos comprendidos. Como resultado, cada vez más profesionales de las finanzas se sorprenden de las consecuencias inesperadas de los productos que recientemente compraron. La última gran ola de pérdidas la están dando las hipotecas inservibles pero ocultas de los Estados Unidos. Cuánto habrán perdido ya en ellas nuestros „gurús“nacionales?

Sobre los futuros del Congreso

Por Eduardo Ortiz Tánchez

Habiéndome enterado de la transferencia de fondos del Congreso hacia la compañía „Mercado de Futuros“, se me ocurre darle una entradita a este blog con algunos detalles interesantes que se vienen a mi mente. Con ellos intento acercarme de forma más o menos ilustrativa a las tenebrosas preguntas: A qué se mete el congreso invirtiendo 82 millones de quetzales en una casa de bolsa (internacional: hedge fund)? Y especialmente, por qué?

Primero intento recordarme de la definición exacta de un contrato de futuros. Y para pintarla más exactamente, doy un vistazo a la página web de la compañía referida. En breve, esta compañía ofrece el acceso a los mercados mayoristas de dos tipos de bienes: monedas y bienes de consumo (los famosos „commodities“), a cambio del pago de ciertas cuotas discrecionales. Como resultado, los clientes (como ahora el Congreso) están en la posición de adquirir una cantidad específica de soya (o trigo, o maíz, o petróleo, o dólares, o euros, o…) en una fecha del futuro (digamos al cabo de la próxima cosecha) a un precio que se estipula hoy. El objetivo de las compras o ventas es para el mercado irrelevante, así que éstas se prestan tanto a negocios reales de aprovisionamiento como a la especulación. Si no se sobreentiende, una corta aclaración: el Congreso no va a aprovisionar con sus finanzas a nadie, dado que esa no es su función y menos la del dinero asignado a él. El objetivo es multiplicar el dinero especulando, al estilo del ejemplo siguiente: Quién compró en el pasado 1000 unidades (c/u a 40000 galones) de soya, datado para el primero de julio del presente y pagó 650,000 dólares, sacará 75,000 de ganancia (alrededor de 9.3%) vendiendo su contrato hoy, dado que el precio actual del contrato se remonta a 0.018125 USD por galón. Por lo contrario quien haya pagado 800,000 dólares, habrá perdido la misma cantidad.

La pregunta relevante en este contexto es cómo pretendía la dirección del Congreso obtener beneficios de estas transacciones. Luz en la oscuridad se obtiene investigando las ofertas de „Mercado de Futuros“, en el Internet. Estas varían desde un fondo común que ofrece intereses fijos hasta la erección de una cuenta propia (seguramente carísima) para especular a pleno gusto, pasando por varios modelos intermedios. Sería muy interesante saber qué plan de inversión escogieron los directivos del Congreso para especular esos fondos. En el caso de la cuenta propia o cualquier cuenta con derecho a decidir, cada centavo perdido sería responsabilidad directa de la dirección de finanzas del Congreso. ¡Una situación inaudita, pensando que probablemente uno o dos bolsistas amateurs deberían arreglárselas para estimar los precios del futuro!

Si el Congreso optó por el fondo común, la empresa ofrece una „garantía de capital“, así que dos escenarios con resultados diferentes son posibles. En el caso benigno, se renuncia solamente a los intereses relativamente seguros de un banco, y se apuesta a que se cumplan las predicciones del hedge fund sobre los precios de ciertos bienes. En general, se incurre en un riesgo considerable (piénsese en la inestabilidad actual de los precios) el cual, no obstante puede rentarse, si bien de la mano de la fortuna. En el caso maligno „Mercado de Futuros“ cae en virtud de sus operaciones en quiebra y pierde todo el dinero invertido. Tratándose de una empresa fuera del sistema bancario, nadie estará obligado en tal caso a rendir resarcimiento. Estaríamos en la película „Bancafé 2“, otra vez con unos pocos „genios“ en el papel de victimarios.

Lo alarmante de la situación es que no existe ninguna información disponible para dudar de la probabilidad del escenario maligno. Instituciones de gran prestigio ya han sido víctimas de sus propias operaciones de futuros, siendo el Barings Bank del Reino Unido su clara punta de lanza. Barings, el banco mercantil más antiguo de Inglaterra y banco personal de la Reina, cayó en la bancarrota en el año de 1995 luego de que un empleado llamado Nick Leeson apostara descontroladamente a favor de la economía japonesa. La pesadilla lo alcanzó a él y a todo el sistema bancario británico el 17 de enero de 1995, cuando un gran terremoto sacudió a Kobe y mandó los índices financieros nipones a pique. El 27 de febrero de 1995, Barings contaba con pérdidas de mil cuatrocientos millones de dólares, el doble de su capital disponible. Posteriormente, instituciones nacionales e internacionales han introducido medidas obligatorias de control de riesgo en varios países (particularmente a partir de los convenios de Basilea), las cuales sin embargo no afectan a los hedge funds.

La elección del plan de inversión daría también indicios sobre la posibilidad de un motivo criminal grave. El detalle adicional es si la dirección de finanzas del Congreso intentó manipular los documentos de la transacción. En el caso de una inversión en el fondo común, documentada limpiamente, podría argumentarse que los riesgos fueron tomados ingenuamente y desconociendo los riesgos, en la esperanza de aumentar los fondos monetarios del Congreso. Por el contrario, la elección de otro plan de inversión, particularmente al lado de documentos falsificados daría indicios de seria actividad criminal. En este caso, los ahora acusados estarían poniendo en juego el dinero ajeno, e intentarían enriquecerse con beneficios no declarados sin incurrir en riesgos monetarios propios. Aún el motivo supuestamente legítimo de beneficiar al Congreso tendría una contraparte moral negativa. El efecto de participar especulativamente en los mercados, si se apuesta por alzas en los precios, es invariablemente de aumentar la demanda que empuja los precios hacia arriba. En tiempos de inflación e inestabilidad económica es el gobierno quien menos debe ejercer presión sobre la canasta básica, y mucho menos especulando.